Nous écrivions en mars 2011 que « la situation avait considérablement changé en un mois », et que « si nous manquions d’éléments pour remettre en cause notre scénario central d’une reprise qui se poursuivait en 2011 malgré l’adversité, il n’en demeurait pas moins vrai que sa probabilité tendait à baisser au profit d’occurrences très défavorables ».

Nous confirmons aujourd’hui ce diagnostic. Force est de constater en effet, depuis le début de l’année, que la situation ne fait que se dégrader. Au 1^er trimestre 2011, les chocs exogènes se sont d’abord succédé (instabilité chronique au Moyen-Orient, mini-choc pétrolier, accident nucléaire au Japon), affaiblissant une reprise américaine par essence fragile. Il est en effet important de garder en tête que c’est le modèle du rêve américain qui a explosé en 2008. Ce modèle était assis sur une montagne de dettes où le recours au crédit venait compenser une progression des salaires insuffisante pour financer le train de vie des Américains. Les enjeux aux États-Unis désormais ne sont ni plus ni moins d’inventer un nouveau modèle de croissance où le rythme de la consommation, et par suite de la croissance, sera calé sur la progression des revenus. En tout état de cause, vu les chocs enregistrés au 1T11, le ralentissement de l’activité constaté au 2^ème trimestre n’est pas surprenant.

Le hic est que l’inflexion de l’activité américaine intervient au moment où la question de l’endettement massif qui plombe les perspectives de croissance des pays développés à moyen terme revient en force sur le devant de la scène. Ce sujet est incontournable mais on espérait pouvoir le traiter plus tard. Le principal objectif des mesures prises dans la zone euro depuis un an était ainsi précisément de gagner du temps, et de repousser à 2013 la question ultra délicate du sauvetage des pays insolvables. Las, le diable est dans les détails et le pansement se décolle au fur et à mesure qu’il faut remettre au pot et que l’addition s’allonge : qui doit payer pour ces pays pendant la phase de transition ? Et quelle est du reste la solution la moins chère ? Les primes de risque des pays périphériques sont de fait reparties à la hausse et les réflexions qui émergent concernant l’avenir de la dette italienne rappellent que la dynamique de la croissance est essentielle pour juger de la soutenabilité de la dette… Les marchés semblent découvrir progressivement ce que personne n’a envie de voir, à savoir l’énormité des dettes accumulées par les pays développés, qu’il faudra tôt ou tard rembourser. Les pays de la zone euro ne sont pas ici les seuls concernés. Dans ce contexte, il est évident que la persistance de l’inflation constatée dans les pays émergents est un facteur d’inquiétude supplémentaire dont les marchés n’ont pas besoin. Car si tous ces sujets sont gérables lorsque pris séparément et au bon moment, l’indigestion est garantie s’ils se cumulent.

Au bout du compte, l’accumulation des risques et le télescopage des problématiques et de leurs horizons temps nous conduisent à réduire une nouvelle fois la probabilité assignée à notre scénario central d’une reprise qui se poursuit malgré l’adversité. Nous continuons néanmoins à privilégier cette hypothèse car tout est fait pour que le système perdure. La faiblesse des taux d’intérêt réels est à cet égard centrale. Il s’agit en effet d’abord de la condition sine qua non pour que les États ruinés puissent continuer à se financer. C’est ensuite le support essentiel des marchés car la non-rémunération de l’épargne force la prise de risque. Les travaux de Carmen Reinhart (NBER) montrent enfin que spolier l’épargnant est une manière élégante et discrète pour ne pas payer ce qu’on doit, solution qui a été largement expérimentée aux États-Unis entre 1945 et 1970… Bref, tout cela tend à confirmer qu’il faudrait s’attendre sur les marchés à des rendements moins élevés et à plus de volatilité car cette faiblesse des taux d’intérêt masque un environnement extrêmement instable et fragile.

Anne Fremont, le 27 juin 2011.

(télécharger ici la lettre complète)